9月27日，李克强主持召开国务院常务会议，听取了推进央企重组工作汇报，同时部署强化对小微企业的政策支持和金融服务。会议提出。采取减税、定向降准等手段加大对小微企业发展的财政金融支持力度。内容包括对涉及小微企业贷款的银行定向降准给予再贷款支持等。

按惯例政策落地不超过两周

本次国务院常务会议提到“定向降准”是增量政策、而非存量政策，决策层重新提及“增量定向降准”,反映出对市场预期引导的政策意图明确。

具体而言，国务院常务会议明确提出，“在狠抓现有政策落实的同时，采取减税、定向降准等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持”。不仅在态度上更为坚定，同时明确表态会推出“定向降准”的手段，反映出政策层对市场预期引导的态度明确。需要强调的是，本次会议提出的“定向将准”并不是对已有政策的重申，而是出台新的增量政策，这种增量“定向降准”政策的影响更应该被市场重视。

从历史经验看，从国务院喊话到“定向将准”政策落地，平均时间间隔不超过2个星期，我们猜测此次“定向降准”也不会例外。查阅历次国务院常务会议纪要，我们发现，国务院常务会议第一次明确提到“定向降准”已经要追溯到2014年4月16日，会议指出“对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率”,4月22日，中国人民银行决定从4月25日起下调县城农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县城农村合作锒行人民币存款准备金率0.5个百分点，因此，从国务院常务会议提出“定向降准”到央行发布消息，再到政策具体落地，总共不超过9天。

2014年5月30日，国务院常务会议第二次提及“加大定向将准措施力度”，3月9日，中国人民银行决定从6月16日起对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点，对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司下调人民币存款准备金率0.5个百分点。因此，这一次同样从国务院常务会议提出“定向降准”到央行发布消息，再到政策具体落地，也仅仅间隔不过l6天。

因此，从历史经验明显看出.国务院常务会议明确提出“定向降准”之后，央行公布消息、央行落地降准政策都会立即跟上，国务院的“喊话“从来都是“立罕见影”，而非“空头支票”。

“货币紧缩期”接近尾声

由于国务院常务会议明确提出“定向将准”，那么政策的落地可以说是必然事件。那么，接下来的问题是，“定向特准”的影响究竟如何？我们认为“定向特准”的影响更多地是从预期引导上看，而不应该局限于“定向降准”究竟能给市场带来多少流动性的问题上。

同时，由于国务院提出“定向降准”,以及再提“缓解融资难、融资贵”的说法，政策重心可能逐渐回归稳定实体经济发展问题上，这将意味着2016年9月开启的这一轮货币政策收紧周期接近尾声，至少不会存在进一步收紧的可能性，但需要注意的是，我们提到“货币政策收紧周期接近尾声”,并不是指'贷币政策将开启宽松周期”,市场应该区别开来。

首先，我们解释观点，“定向降准”在预期引导方面的意义更重大的原因。理由有二：

其一，央行货币政策具有连贯性，历史上很少出现本月隆准、下月升准的情况，“定向降准”说明了货币政策收紧的可能性不存在了，这关乎未来较长一段时间货币政策的走向，意义权重自然较大；

其二，中国货币市场流动性格局是“央妈”一家独大，即使MLF、外汇占歙、財政支出都会影响货币流动性，但是“央妈”完全可以把货币流动性调控到自己的预期范围内。而“定向降准”代表的是“央妈”的走向，对于市场的影响必然能带来的流动性的主要更为重要。此外，我们认为，2015年以来贷产价格泡沫，推高了金融回报率、挤压，政策过度宽松推高了债市、房地产等资实体经济.导致资金脱实大處、金融体系风险走高、人民币汇率贬值。这样的背景下，2016年9月央行货币政策由稳健略偏宽松转向为稳健中性,货币政策进入收紧周期，缩短放长，抬升公开市场成本、上调公开市场利率、降低公开市场投放量等。

但是，目前来看，此次国务院常务会议明确提出，定向降准，将意味着2016年9月以来的货币政策收紧周期将接近尾声，至少从预期上将能够有效缓解市场资金方面的紧张气氛，资金面“风声鹤唳”的情况将大幅得到改善。

因此，此次国务院常会会议提到“定向降准”，应该更多地从政策的意图上去解读。未来随着“定向隆准”的大概率落地，“货币紫缩期”结束将成为必然事件。但市场需要注意，“定向降准”也并不意味着“宽松周期”开启或大水漫灌。

目前来看，国务院常务会议提出“定向降准”的时机成熟，主要原因在于严监管下，“加杠杆”不会卷土重来、央行预期管理强化下市场误解小、人民币升值下汇率掣肘消失。同时，目前进行“定向降准”具有良好的宏微观对冲的作用：其一，定向降准能对冲目前环保去产能政策、房地产调控加码等对宏观经济的影响：其二，定向降准能支持小微企业发展，弥补此前经济微观层面的“国进民退”。

“新定向降准”的三个误区

市场对于降准过度“脸谱化”,给降准戴“高帽子”倾向严重，不少人将我们提出的“新降准”等同于货币宽松、强剌激、加杠杆。

对此，我们重申观点，市场观点对于降准有过度“脸谱化”的倾向，而我们提出的“降准+公开市场回笼”是新常态下的“新降准”,绝非旧常态下的'货币宽松式降准”，而此次国务院常务会议提出“定向降准”完全符合我们的判断。同时，我们坚信，未来公开市场回笼、MLF减量续作将会进一步得到验证。

l、“新降准”不等于货币宽松，而是结构性货币政策

一直以来，我们提出的降准从来都不是说央行应该放水四、五千亿。而是一再强调“降准+公开市场回笼”的结构性政策，在缓解流动性结构性矛盾、提高传导效率的同时，实现稳健中性的货币政策预期，降准不等于再宽松，仅是结构性货币政策。不少市场观点认为，降准将意味着货币政策重回宽松，这将会导致金融体系再次加高杠杆、经济重回过剩投资，这些老路将使得中国经济、金融错失改革良机。对此，我们并不认同。

我们强调的“新降准”必须叠加公开市场回笼，在保证总量中性的情况下，实现结构的优化、缓解市场预期。因此，市场对于降准不应该过度“脸谱化”,降准不等于再宽松，仅是结构性货币政策。

2、“新降准”不等于强刺激，仅作为温和支撐

2017年7月、8月经济数据明显走低，不少市场观点认为，降准意味着央行对经济再次强刺激，但是，“降准+公开市场回笼"并不是出于对经济强刺激的目的，而仅作为解决流动性矛盾、债市融资倒退的结构性工具，有助于缓解的是预期：市场的紧缩预期、企业的经营预期，是慢政策、不是强刺激。

正如，2016年供给侧改革去产能以来，政策层一直都是采用“优胜劣汰”的方式。今年以来的环保政策同样也是出清污染型企业，政策层有所取舍。同样，央行货币政策也应该有的放矢，不应该大水漫溉、也不应该至于干涸，而是结构性、总量中性的稳健货币政策，对经济只会温和支撑，而不是强刺激。

3、“新降准”不等于加杠杆，反而有助于“金融去杠杆”

关于降准的另外一个争议在于，去杠杆的大背景下，再次降准将会导致加杠杆卷土重来。但我们认为，降准是“降准+回笼”的结构性政策，并不会賦予市场宽松的加杠杆环境，再叠加当前严监管的背景下，金融机构的杠杆行为受到了严格的控制，加杠杆并不会卷土重来。

反而，我们认为，降准的普惠性有可能降低金融杠杆。原因在于，高杠杆的重要原因在于同业业务激增，而同业业务主要在于大行、中小行结构性失衡严重，小行不得不通过同业业务获得资金。“降准十回笼”之后.将有助于缓解资金结构性问题，解决同业业务居高不下的窘境，从而有助于降低杠杆率。（文 海清）